被指扩张激进 绿城中国资金链或面临大考

　　较高的资本负债率、痴迷于高价位的产品开发……短短几年间，绿城中国从华东的一个地方企业逐步走向了全国。这个扩张征程被不少业内人士贴上了“激进”的标签。更有业内人士评价说，在银行融资等传统融资渠道方面缺少相对优势的绿城中国，在面对此轮宏观调控引发的市场震荡时，在面对高端购买者为产品品质额外买单的意愿下降时，资金链或将面临大考。

　　■ 负债率常年居高不下

　　绿城中国分别在5月10日、13日、17日披露信息显示，赎回于2007年发行的海外债券9779500股。随后，绿城又公开发表声明，印证了这一说法，将会根据The Bank of New York Mellon(债券受托人)所发出的赎回通知，于5月18日赎回本金总额为21.287亿元人民币(约24.267亿港元)的债券。

　　公告内容还称，所有尚未行使债券的本金金额为23.083亿元人民币(约26.315亿港元)，而就赎回应付予可赎回债券的债券持有人的总金额(包括可赎回债券的本金及其他全部应付予可赎回债券的债券持有人的金额)约21.999亿元人民币(约25.079亿港元)。公司将自其内部资源拨付赎回金额。紧随赎回后，尚未行使债券的本金总额为1.796亿元人民币(约2.047亿港元)。

　　对此，绿城中国副主席罗钊明对记者表示，此次赎回海外债券，是前几年发行海外债券的一个终点，但今后如有资金需求，仍会继续发行海外债。同时，他表示绿城目前的资金链完全没有问题，足以应付偿债及项目开发等各种需要。

　　然而，业内人士对绿城的资金状况纷纷表示了担心。辉立证券一位分析人员告诉记者，根据绿城集团2009年年报显示持有的现金来看，短期偿债能力不成问题，约22亿元赎回费用不会影响公司的财务流动性。但由于该集团项目多布局在华东地区，销售回款受到房地产新政的影响较大，而在银行信贷获取方面没有明显优势，因此在今年下半年公司的财务状况可能面临吃紧。此外，近期政府加强对物业预收款“专款专用”的检查，这对于长期进行杠杆式扩张的内房股公司影响较大，而绿城由于其激进的扩张方式，对该政策的敏感性也将更强。

　　事实上，绿城在近年来资金一直面临紧缺状况，负债率一直居高不下。记者了解到，2007年末时，绿城资本负债率为88.2%，而到2008年末时，这一数据上升到140.1%，而截至2009年12月31日，绿城总债务为人民币249亿元，资本负债率为105%。业内人士认为，尽管去年末绿城中国的负债水平有所回落，但基于其赎回债券，再加上年内需缴清的土地出让金，下半年绿城资金仍然紧张。

　　对此，日信证券分析员邱晟S对记者表示，正常上市房企的资金负债率水平应该在65%左右，最高应维持在70%，因此从简单的数据上来看，绿城的负债率属于较高水平，但他同时也表示，此次赎回海外债券，将使绿城海外融资正式告一段落，绿城很可能将借此逐步调整其融资结构，今后将更倾向银行贷款以及信托融资的融资模式。

　　■ 多次海外发债致负债率提升

　　事实上，赎回可转换债券，对于绿城来说，已经不是第一次。在绿城上市前后，2006年至2007年期间，绿城先后发行了3笔海外债券。

　　2006年时，绿城中国控股有限公司透过配售可转换债券和股本成功引进以摩根大通和STARK INVESTMENT组成的国际财团，共募集资金1.5亿美元。当时正值绿城集团重组，因此，第一次发行海外债券除了提升了绿城的资本实力外，也为绿城集团最终实现与境外资本的多种形式的接轨包括股票上市、股权转让、项目合作、发行债券等积累了经验，增强了公司走向国际资本市场的信心。之后，绿城于2006年7月13日成功在香港上市，并再次连续发行了两次海外债券。

　　尽管绿城方面一直没有明确表示，但业界一致认为，通过2007年以来绿城的资本负债率来看，频繁、连续发行的高额海外债券，令其负债率一直维持在较高水平，使绿城遭遇了前所未有的财务危机，而也正是这些危机，促使绿城被迫提前赎回债券。

　　据媒体报道，早在去年4月份，绿城就提前以8.5折的价格，赎回了一笔本将在2013年到期的4亿美元高息票据，为公司减轻了高达近4亿美元的负债。绿城集团董事长宋卫平曾公开表示，当时之所以提前赎回，是由于绿城刚刚于之前成功发行了中海・绿城1号房地产投资基金信托计划，该信托计划为绿城融资带来了18亿元的资金，令绿城违反了高息票据的相关限制约定，即项目公司债务不得超过总负债15%的规定。而据绿城之后的公告称，其赎回债券的资金主要来自子公司的普通股息，以及向项目公司提供的股东贷款的部分还款等内部资源。

　　记者了解到，目前已于5月18日前赎回的这部分海外债券，是绿城先前发行的最后一笔海外债券，此举意味着绿城海外融资暂告一段落。业界认为，此举最明显意味着绿城正在对其融资策略进行调整。上述辉立证券分析人士对记者表示，近年来海外融资风险较大，应该是上市房企顾虑最多的因素之一。他表示，近年来国内房地产市场受政策影响较大，市场不稳定性较强，而房地产债券市场却一直是高度敏感的，反映着投资者对国内房市的预期。他表示，资本负债率较高的企业，在近年来楼市大起大落的情形下，应特别谨慎发行海外债券。

　　■ 信托融资成大隐患

　　或许是感到了之前接连发行海外债券对负债带来的压力，绿城自去年起频繁利用信托融资。据记者统计，自去年至今，绿城至少进行了3起信托融资，并撬动了近50亿元资金。对此，绿城相关负责人曾表示，信托融资的钱，比海外债好用一些，募集周期也短一些。“在接连发行海外债券之后，我们发现把境外的钱搬进来，非常麻烦，成本也较高。因此，近期更倾向于用信托的钱，而不用境外资本市场的钱。”该负责人说。

　　然而，对此，业内分析人士却表示了担忧。多数分析人士告诉记者，目前房地产信托其实是一种比较尴尬的融资渠道，是房地产企业在最无奈的情况下才会选用的融资渠道，因为信托利率非常高。

　　据媒体报道，绿城早在去年4月份，就联手工商银行和中海信托股份有限公司，共同发起成立总规模达20亿元人民币的中海・绿城1号房地产投资基金信托计划。绿城曾表示，该信托基金计划超越一般意义上的项目信托融资。这项基金的投资并不局限于绿城所投资的项目，绿城在其中只是履行其专业管理职能，收取管理费用和业绩奖励，并作为次级投资者对一般投资者起有限度的风险保障，并享有投资的杠杆效益。当时，业内人士纷纷对此评论为，绿城是计划用较强的地产开发能力弥补资金短板，而获取分享利润或管理费等品牌溢价收入，是其当时摆脱资金链限制、快速扩张的一种很现实的做法。

　　之后，绿城又与平安信托签署投资战略合作框架协议。按照双方合作框架协议，针对绿城集团负责开发的优质住宅项目以及城市综合体项目，绿城集团与平安信托将分别作为股东直接进行项目投资或通过信托计划进行间接投资。未来3年内，平安信托投入到上述项目的资金总额将达150亿元。而仅仅几个月后，绿城就宣布，将通过全资子公司绿城房地产与平安信托签订信托融资协议，为其位于杭州西湖区的西溪诚园项目融资15亿元。

　　绿城先用3亿元增资西溪诚园项目的开发公司――浙江报业项目公司，获得其75%的直接股权。在注资完成后，绿城将浙江报业项目公司50%的股权以2亿元的价格出售给平安信托。此后，绿城再通过银行委托贷款13亿元给浙江报业项目公司，并将委托贷款转让给平安信托。同时，平安信托将成立15亿元的信托计划，用于向绿城房地产收购浙江报业项目公司50%股权对应的销售权益及委托贷款。在股权收购完成的一年后，绿城中国以2亿元的价格回购平安信托持有的项目公司股权。

　　当时这笔委托贷款期限为自信托成立之日起的12个月，若不延期，年利息率约为11.6%。而这也是业内人士所说的信托融资的高利率风险。

　　今年1月，绿城子公司绿城房地产、孙公司上海绿城项目公司与中泰信托订立了合作框架协议，按协议，中泰信托将成立不少于8.8亿元、不多于16.5亿元的信托，资金中的9608万元用于向上海绿城项目公司注资，以获得该公司49%的股权，剩余资金则收购上海项目的股东贷款。据相关人士介绍，在该信托成立前，绿城房地产已与中国一家金融机构订立委托贷款协议，通过该金融机构向上海项目公司提供股东贷款。信托成立后，绿城房地产将这部分贷款转让给中泰信托，而中泰信托将付出信托资金中用于注资的9608万元以外的资金，绿城房地产则以上海项目51%的股权作为抵押，并以现金认购所有一般单位。该信托的最长期限为成立日起18个月，贷款利息为年利率9.3厘。

　　央行研究院邹平座对此认为，房地产信托融资尽管已经成为了房企融资的一个重要渠道，但其高利率的风险，在当前不好预期的市场情况下，愈发严重。他一针见血地指出，在金融环境与房地产市场环境较好的情况下，高于10%甚至超过12%的信托融资利率，并不会构成太大问题，但一旦楼市进入谷底，或呈下跌趋势，信托融资的高利率风险，对于资金链原本就不充裕的企业，是很大的隐患。尤其是对于将信托融资用于项目开发的企业来说，影响将非常大。

　　■ 激进拿地或成隐忧

　　激进的拿地策略，则是绿城中国未来财务压力的隐忧。

　　据绿城公开资料显示，今年1-2月，绿城已通过招拍挂和收购等方式，取得上海、青岛、新泰、舟山等多幅优质土地。至此，公司土地储备总用地面积达2200余万平方米，规划总建筑面积达3400余万平方米。据记者调查了解，绿城在一季度拍下的土地，其中部分需要一年之内缴清土地价款，也就是说下半年绿城所面临的资金压力将会相当大。

　　上述日信证券分析员也认为，尽管今年一季度绿城销售额有大幅提升，但土地方面的支出将使得下半年绿城的资金链压力仍然较大。

　　据知情人士反映，绿城的拿地政策一向较为激进。

　　早在2008年市场低迷时期，不少土地流拍的情况下，绿城就接连在杭州等城市拿下稀缺住宅地块。而在去年，据绿城2009年中报数据显示，绿城6月底银行结余和现金仅有53亿元，但在之后的7月―9月间，据报道，绿城买地花费约160亿元。当时就有分析师认为，绿城在维持高负债率的情况下继续拿地，一旦物业销售放慢，公司可能再度面临财务困境。据媒体报道，标准普尔有关人士当时分析认为，以绿城中国现在的财务结构，如果继续扩张买地，将使得公司在市场销售情况不佳时，遭遇非常大的财务压力。

　　尽管绿城对拿地一事一直表现乐观，但今年在宏观政策调控下的土地市场，显然不能与往年同日而语。相关部门对于土地出让金的缴付情况及土地开工状况查处力度的加大，对房企的资金状况提出了更高的要求，这也正是业界不看好绿城下半年资金状况的重要原因之一。

　　■ 开发模式或将受考验

　　绿城中国在全国的扩张推广上，采取了股权置换、实施房地产投资基金信托计划等，但在目前的市场状况下，不少业内人士仍然对绿城高端产品线表示了担心。

　　中原地产市场研究员对记者表示，市场观望情绪显现，即使是高端买家，其对品质额外付费的意愿也显著下降。像绿城这样主打高端市场的房地产企业，由于产品线较为单一，恐怕会遭受到更大的影响。

　　辉立证券统计数据认为，绿城集团今年前4个月的新开房源的销售去化率呈现下降趋势，前四个月仅完成全年目标的21%，明显低于内房股同行30%的平均水平，尽管销售额统计数据呈增长态势，但难以掩盖销售完成水平滞后和销售率下滑的现实，因此，将谨慎看待绿城在2010年的整体销售表现。

　　分析人士称，相对各类型房企来说，绿城的综合素质，可能导致其在今年新一轮楼市宏观调控中受到较大影响，一些不好的影响可能会在下半年慢慢显现。而另有消息称，穆迪投资也将会评估绿城偿付可转换债券后的整体信用状况，以及其业务和土地收购战略。

　　然而，对于业界的种种质疑，绿城方面似乎表现得更为乐观。罗钊明对记者表示：“绿城开发项目的模式不会改变，仍然是做高品质地产。”他特别对记者强调，“高品质地产和高端地产并不是一回事，多数房子卖得比我们贵很多，我们并不是要开发最贵的房子。”另外，他也认为，中低端项目在此轮政策调控中所受影响将会更大。