卖房不如卖地 房地产公司转型土地一级开发商

　　宏观调控正让房地产行业陷入漫漫寒冬，但土地一级开发却没有感受到丝毫的寒意。“卖地“这个一本万利的买卖，正催生着A股中的土地一级开发商如雨后春笋般涌现。

　　“今年6月中旬，国务院下发文件要求清理地方融资平台的决定，将会让更多的公司可以趁这个天赐良机晋级为地方政府的土地一级开发商。” 因为地方政府最终要为融资平台的巨额债务埋单，而地方政府大多依赖土地财政，这客观上就决定了土地出让收入成为还款来源的第一选择，而土地一级开发的进度也将得以加快。

　　越来越多的地产界人士注意到了土地一级开发独一无二的“优势”，拥有土地一级开发资质意味着在拿地环节坐拥成本优势，进而轻松享受一二级市场的双重收益，更重要的是，在收入以及净利润的确认环节将拥有更大的“操作空间”。

　　金子一般的土地，吸引着上市公司们前赴后继地投身于土地一级开发当中。

　　2010年6月29日，一向低调潜行的香江控股（600612.SH）发布公告称，公司近日与河北省廊坊市香河县制造业基地管委会、河北建设集团中诚土地整理开发公司签订合作协议书，将在廊坊市香河县进行2000亩的土地一级开发工作。

　　此时，国内房地产市场正陷入一片低迷，但土地一级开发却吸引了众多公司的目光。过去的一年时间里，中南建设（000961.SZ）、漳州发展（000753.SZ）、高金食品（002134.SZ）等众多上市公司先后试水一级土地开发。值得注意的是，对于漳州发展和高金食品而言，土地一级开发仅仅是“副业”。

　　掘金土地一级开发的“黄金时期”正在悄然而至。

　　“今年6月中旬，国务院下发文件要求清理地方融资平台的决定，将会让更多的公司可以趁这个天赐良机晋级为地方政府的土地一级开发商。” 国内一房企高管表示，因为地方政府最终要为融资平台的巨额债务埋单，而地方政府大多依赖土地财政，这客观上就决定了土地出让收入成为还款来源的第一选择，而土地一级开发的进度也将得以加快。

　　不过，作为在A股当中在土地一级开发走得最远的绵世股份，正逐渐将土地一级开发的弊端――业绩的巨幅波动呈现在世人面前。在经历过2007年―2008年的净利润井喷后，绵世股份近年来业绩出现大幅下滑，其2009年净利润仅仅只有2007、2008两年盈利巅峰时期的十分之一。

　　政府保证收益底线

　　土地一级开发商被视为捧着“金饭碗”吃饭，地产行业内甚至有“卖房不如卖地”的说法。土地一级开发商的盈利模式非常清晰，即通过拆迁、土地平整将“生地”变为“熟地”以达到出让标准，待土地通过招拍挂出让后，公司再按照与政府的分成比例，获得属于自己的那部分土地出让增值收益。

　　公司与政府之间的收益分成比例，无疑是土地一级开发合同当中最为关键的条款。

　　以中天城投（000540.SZ）为例，它拥有贵阳市渔安、安井片区9.53平方公里土地进行一级开发的资质，贵阳市云岩区政府已与中天城投在开发合同中约定，增值部分收益按规定比例（目前为10%）上缴贵州省财政及扣除相应政府基金，剩余部分由云岩区政府与中天城投按照3:7的比例进行分配。而中南建设在海南省儋州市拥有4500亩土地一级开发权，高金食品则在宜宾市翠屏区进行土地一级开发，这两家上市公司均可以拿到七成的土地增值收益。至于黑牡丹（600510.SH），它在进军常州北部新城高铁片区土地一级开发的时候，与常州当地政府初步约定前三年的土地收益全部归上市公司所有，其后的土地收益与当地政府按5∶5的比例分成。

　　“分配比例通常跟土地一级开发的难度大小有关，一些拆迁难度比较大，或者是地理位置相对较偏的地块，土地一级开发商的分成通常要高一些。”国内一房企高管表示。

　　令人羡慕的是，一级土地开发商甚至还能得到一些地方政府的保底收益承诺。

　　漳州发展无疑就是其中的一位幸运儿。2009年8月，它在漳州当地拿下了164亩土地的一级开发权，漳州市龙文区政府与当地城市建设开发中心给上市公司承诺：上市公司投入土地一级开发资金每年将获得12%的最低收益，此外，该地块若挂牌出让，出让净收益的18%归上市公司所有。

　　稳赚不赔的还有云南城投（600239.SH）。这家具有国资背景的云南当地上市公司拥有昆明环湖东路土地一级开发项目，云南城投与政府约定，出让土地的总价款在扣除全部土地一级开发总成本及相关税费后的纯收益中，有50%收益归云南城投所有。而如果云南城投按上述方式所提取的收益不足开发总成本的5%时，昆明市政府将补足差额。

　　营业收入的“提前确认”？

　　政府的保底收益正在为土地一级开发商的项目盈利锁上最牢固的保险，鲜为人知的是，政府的保底收益还在增厚一些上市公司当期的营业收入。

　　“秘密”就隐藏在云南城投那份100多页的2009年年度报告当中。

　　在云南城投营业收入一栏当中，土地一级开发贡献了1.6亿元的营业收入，该笔营业收入占到云南城投当期营业收入的7.65%，云南城投方面称，由于公司与昆明市政府有5%的最低收益保障，2009 年度，公司以昆明市土地矿产储备管理办公室回函确认的开发支出32亿元为基数，按5%确认了保底收益1.6亿元作为公司的主营业务收入。

　　本报记者注意到，国内众多土地一级开发商均将开发成本计入到存货当中，只有等到将来土地成功卖出后才能结算收入。从会计的收付实现制而言，云南城投在2009年的时候在土地一级开发当中投入了高达32亿元的资金，虽然政府承诺了5%的保底收益，但它的产品――土地尚未面向市场拍卖，更重要的是，这笔1.6亿元的营业收入云南城投并未收到，只是体现为对昆明市土地矿产储备办公室1.6亿元的应收账款，因此“提前”确认营业收入的会计处理的方式值得商榷。

　　“从会计政策、经济行为实质等方面来看，这笔1.6亿元营业收入的确认是合理的，不存在提前确认的问题。”负责审计云南城投2009年年报的魏姓会计师解释称，但他同时表示，这个问题相对复杂，不是一时半会能解释得清楚的。

　　国内一位房企高层指出，政府承诺5%的保底收益实际上仅仅具备一个象征意义，因为众所周知的是，土地一级开发的收益远远高于5%，当地政府机构在挂牌出让云南城投旗下土地时，土地出让底价低于政府承诺保底收益的情况“根本不可能发生”。在这种情况下，政府5%的保底收益承诺，唯一的益处是成为云南城投能当期确认一部分营业收入的“事实依据”，这样的话，云南城投就不必等到土地出让后方才确认营业收入。

　　事实上，在2009年能确认这笔高达1.6亿元的营业收入对云南城投至关重要。

　　上述1.6亿元的营业收入在扣除流转税和企业所得税后，为云南城投在2009年贡献了高达1.13亿元的净利润，而云南城投2009年的净利润仅为2.09亿元，若扣除该笔营业收入带来的1.13亿元净利润的话，云南城投2009年的净利润仅为9600余万元。

　　1．6亿元营业收入的确认带来的1.13亿元净利润将有助于云南城投顺利履行业绩承诺。云南城投的大股东――云南城市建设公司曾经承诺，若云南城投2007-2009年三年累计净利润低于2亿元，抑或2008-2010年三年累计净利润低于5亿元，大股东将用现金补足差额。

　　低成本的拿地优势

　　“土地一级开发商在拿自己开发土地的时候优势非常明显。”国内一房企高管说道。

　　在上述高管眼中，土地一级开发商参与自家地块的竞拍有两个明显的优势，一是由于土地开发商相对于一个“准规划部门”，它在土地一级开发阶段已经和政府部门有过一些互动，因而对竞拍地块的价值和前景了然于心，二是在同等价位的情况下，由于拍卖价款当中的一部分将作为“土地一级开发”收益进入土地一级开发商的腰包，在这种情况下，土地一级开发商参与拍卖的成本相对于其他公司更低。

　　A股市场当中，一些土地一级开发商已经显露出拿自家地块的迹象。

　　漳州发展2009年12月签订的《漳华路龙文段配套开发用地（A地块）一级开发合作协议书》显示，待漳州发展进行一级开发的地块挂牌出让时，若漳州发展最终中标摘牌，公司投入的开发成本、每年12%的保底收益及应分得的土地出让收益在成交日转化为地价款，若不是公司中标摘牌，漳州市龙文区政府会将漳州发展投入的土地开发成本、每年12%的保底收益以及应分得的土地出让收益支付给上市公司。

　　“公司参与合作的土地一级开发地块挂牌出让时，将根据经营计划及当地届时房地产市场具体情况确定是否参与竞拍。”漳州发展高层人士回应道。

　　新湖中宝（600208.SH）亦有意出手拿自家地块。2010年2月，新湖中宝与江苏启东市政府签订框架协议，新湖中宝拿到了当地一块地块的土地一级开发权，而该地块的第一批商住用地预计将在2011年6月前挂牌。新湖中宝承诺，在上述地块挂牌出让时，将积极参与该地块的竞拍。

　　“这些土地一级开发商在参与自家地块的竞拍时可以说是进退自如。”上述国内房企高管表示，如果土地一级开发商参与自家地块的竞拍，由于它拥有巨大的成本优势――所出的地价有一部分将以“增值收益”的形式回流到自家腰包，因而其他公司一般不会与之竞争。但不排除遇到对地块志在必得的公司不计成本的与土地一级开发商抬价，这个时候，当竞拍价达到一定金额时土地一级开发商便会理智地放弃继续竞拍，因为“拍卖成交价已经非常高，仅是从土地一级开发的分成上面土地一级开发商便可获利不菲。”

　　会计上的利润调控

　　敏锐的财务人士会发现，如果土地一级开发商参与自家地块的竞拍，它的出价在某种程度上可以成为调节净利润的一个手段。

　　国内一位房企高管指出，若土地一级开发商出售的土地无人问津，这时候自家公司出手的话有一个明显的好处，那就是如果土地的公允价值为5亿元，本来面临无人购买不能结转成本确认收入的情况，但如果上市公司自己以5亿元出手，这时就能确认收入了。

　　一种更极端的情况是，若土地一级开发商以15亿元的代价将它拿下，即使有10亿元的溢价，这部分依然可以作为存货，待商品房开发完成售出后才确认损益，而拿地时多付出的10亿元溢价在经过一定比例的分成后可以进入土地一级开发商的当期营业收入当中。

　　“这里面有一个平衡点，在公司出价拿自家地块的时候，会去测算分成后土地一级开发的边际收益率与房地产开发土地增值级差税率之间的那个最佳平衡点，如果拿地价格低意味着今后建房销售时要支付的土地增值税相应水涨船高，但拿地价格高的话，地价与成本之间的增值部分中有一部分将根据分成比例被当地政府拿走。”国内一房企高层说道。

　　A股中的土地一级开发商是否会利用此手段调节净利润尚未可知，但眼见的事实是，在一些特定的时间点，上市公司有着增厚当期净利润的冲动。

　　本报记者注意到，一些土地一级开发商有业绩承诺的行为，例如，云南城投的大股东――云南城市建设公司承诺，若云南城投2007-2009年三年累计净利润低于2亿元抑或2008-2010年三年累计净利润低于5亿元，云南城市建设公司将以现金补足差额。而黑牡丹则出台了“2009年－2014年发展规划纲要”，力争上市公司在规划期间的平均年度净资产收益率不低于10％，资产收益率增幅应达到常州地区生产总值增幅的150％，即到规划末期（2014年）让黑牡丹的年度利润总额应达到15-20亿元。

　　除了业绩承诺直接跟净利润挂钩，A股土地一级开发商欲通过资本市场融资时，亦必须满足监管部门对盈利指标的要求。例如，公开增发的门槛之一就是最近三个会计年度连续盈利，而配股与发行可转换公司债的时候更是要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。

　　土地一二级市场联动

　　土地一二级市场联动正刺激着A股中的土地一级开发商拿自家地块建房的冲动。

　　在国内一房企高管看来，如果仅仅是土地出让，土地一级开发商实际上只赚取了一次利润，但如果接下来在自己开发的土地上建房销售的话，无疑可以赚取第二次利润，以狭义的视角而讲，这就是所谓的土地一二级市场联动。

　　A股当中，单纯的土地一级开发商较少。如贵州本土最大的房企――中天城投（000540.SZ）本身就是做房地产开发起家，直到2009年下半年收购华润贵阳开始正式进军土地一级开发，为日后完成了一二级联动打下了基石。而此前一直专注于土地一级开发的绵世股份则反其道而行之，由土地一级开发进军二级开发进军――今年4月，绵世股份通过了股东大会决议，即在成交总额不超过上市公司净资产的75%的额度内，总经理有权组织相关部门参与国有土地使用权的公开招拍挂竞标。

　　“像中天城投这样修建商品房多年的土地一级开发商，一般都会自己出手拿地建房。”国内一房地产公司董秘表示，与之相对应的是，一些土地一级开发商缺乏在修建商品房方面的经验，则需要与其他房开商成立合资公司弥补房开能力薄弱的“短板“。

　　在西南边陲的昆明市，云南城投自身建造商品房的能力相对薄弱，因而接连向国内房地产大佬抛出橄榄枝。2009年9月，云南城投决定与中海地产共同成立房地产开发有限公司，注册资本为1000万元，其中云南城投出资350万元，占注册资本的35%。2009年11月，云南城投宣布与万科A(000002.SZ)共同出资1000万元成立房地产公司，而云南城投占据49%的股份。

　　市场对云南城投接连成立合资公司解读为，这正是云南城投在为拿地修建商品房做准备。而云南城投亦称“公司将坚持土地一二级开发联动战略”，即依托当前的环湖东路土地一级开发项目和昆明市城中村改造项目，获取土地和楼盘开发两个层面的收益最大化。

　　一些冀望通过重大资产重组向“土地一级开发商”华丽转身的公司亦注意到“土地一二级联动”的重要性。中汇医药（000809.SZ）拟通过定向增发置入从事土地一级开发和城市基础设施运营的铁岭财京投资公司100%股权，虽然重大资产重组尚未完成，但铁岭财京投资公司已经表示，待时机成熟时联合其他知名开发商或独自运营进入土地二级开发行业，从单纯的土地一级开发逐步转入一二级联动开发，降低目前主要依靠土地一级开发业务为主的经营风险。

　　开发资金筹措困局

　　暂且不论土地一二级市场联动所需要的天量资金，仅仅在土地一级开发这个环节，土地一级开发商先期便需要投入少则数亿元多则数十亿元不等的资金。

　　这是一个典型的资金密集型行业。云南城投环湖东路进行土地一级开发及建设的总成本达到了32.35亿元，冠城大通（600067.SH）开发北京市朝阳区太阳宫新区D区土地一级开发项目的总投资也高达15.34亿元。更为惊人的是，黑牡丹则预计北部新城高铁片区土地前期开发项目需要55亿元的投资额。

　　巨大的资金压力下，资本市场成为了A股土地一级开发商最为倚重的融资渠道，但形势却是异常严峻。

　　重庆辖区内一位上市公司副董事长抱怨道，现在监管部门对房地产实行“三不”政策，一是不接受材料的审报，二是接受了审报不过会，三是过会了不发批文。

　　这让一批冀望通过股市融资的土地一级开发商痛苦万分。

　　以中天城投为例，它拟募集16亿元资金的定向增发方案早在2009年6月便获得股东大会审议通过，而且二级市场上的价格一直较5.17元/股的增发价拥有高溢价，但由于没有拿到监管部门的批文，中天城投不得不在今年6月30日将定向增发的有效期延长一年。黑牡丹面临的情况更糟，受A股大幅下调影响，黑牡丹甚至出现了增发价与股价“倒挂”的情况。

　　在股市融资不畅的情况下，土地一级开发商不得不另觅他途。

　　今年4月份，云南城投抛出一个发行11亿元公司债的计划。此外，云南城投已向兴业银行昆明分行、中国银行云南省分行分别申请授信额度人民币 80 亿元、人民币 100 亿元。后来考虑到贷款规模限制及政策调整等因素，云南城投与中国银行云南省分行协商,拟委托中诚信托在上述180亿元授信额度范围内发行信托理财产品。

　　据悉，云南城投计划委托中诚信托通过发行理财产品的募集资金上限为40亿元，但由于7月初银监会全面叫停“银信合作”，这使得原本畅通的信托融资渠道亦横生变数。

　　出让土地缓解资金压力

　　资金筹措举步维艰的大环境下，“套现土地”隐然成了回收资金的一条捷径。

　　显而易见的是，土地挂牌出让能让土地一级开发商迅速回收开发成本，使其不至于陷入后续开发的资金断档的困境，但更重要的是，由于出让土地往往能为上市公司带来上亿元甚至更多的营业收入，这无疑会带动土地一级开发商的股价大幅上涨。

　　2009年10月28日，绵世股份公告称，成都市国土资源局拟在2009年11月19日以400万/亩的起价拍卖绵世股份旗下82亩土地，拍卖收入在扣除土地出让金、相关税费及建设开发成本等后，将由成都市征地事务中心、成都市成华区国土资源局与全资子公司成都天府新城房地产按2∶2∶6比例进行分配。本报记者注意到，上述公告甫一面世，绵世股份便牢牢封死涨停，而且在当年10月28日-11月18日，绵世股份的累计涨幅达到了惊人的38.26%。

　　不过，A股中像绵世股份一样已经顺利“卖地”的上市公司仅是少数。据不完全统计，由于A股中绝大多数上市公司介入土地一级开发年限较短，迄今仅有绵世股份、首创股份（600008.SH）以及首开股份（600376.SH）等介入土地一级项目较早的公司，才分别在成都、海南、北京有土地成功拍卖的情况。

　　但一些上市公司在年报当中已经“泄露“了将土地推向一级市场的玄机。

　　中天城投方面表示，将在2010年配合政府，积极推进渔安、安井片区控制性详细规划、修建性详细规划、土地招拍挂计划的编制工作，完成首次土地出让工作。而云南城投更是距离土地挂牌出让无限接近，公司称，由于环湖东路项目的土地未能按计划在2009年实现招拍挂，公司在2010年将继续推进该项工作。

　　长城证券分析师在今年1月份的研报《土地行将拍卖,业绩爆发可期》中指出，云南城投土地出让已经是“箭在弦上”，原因有三，一是公司已经成功完成了3060亩的土地整理。二是公司与万科、中海、招商等地产公司的合资公司均已经成立，潜在客户已经落实，三是从投资回收来看，公司土地一级开发已经投入30多亿元，急需回笼资金以投入新一轮土地整理。

　　业绩的周期波动性

　　尽管卖地的意愿强烈，但何时将土地推向市场的主动权并非在土地一级开发商手中。

　　国内土地一级开发的普遍模式是，土地一级开发商顺利将土地平整完毕后，是将土地交由当地国土资源部门挂牌出让，因此，土地一级开发商自身并不能准确把握土地出让的具体时间，只有当地国土资源部门把握卖地的准确时间点。

　　这从沪深两市首家纯正的土地一级开发商――绵世股份的卖地节奏上便可见一斑。受2008年房地产行业调整及四川汶川地震的双重影响，绵世股份自从2008 年起下属土地一级开发项目不得不暂停了地块上市的工作，直到2009 年下半年才陆续恢复，这直接造成了公司在2009年没有地块完成上市结算工作。

　　此时，土地一级开发存在的业绩不稳定的特点开始逐渐显现。

　　以绵世股份为例，2009 年绵世股份实现营业收入1,462.36 万元，较前年下降97.77%；实现归属于母公司所有者的净利润1,485.31 万元，同比下降89.29%。对于净利润的大幅下滑，绵世股份方面表示，由于业务过于集中于土地一级开发，再加上土地上市节奏和地价表现与房地产调控政策相关性大，土地结算程序复杂以及牵涉面广等因素的影响，使得公司业绩表现出明显的跳跃性和周期性。

　　“持续拿到土地一级开发项目的能力非常重要。”国内一位房企高层表示，只有持续去寻找新的土地一级开发项目，公司在土地一级开发这一块的净利润才具备持久性。在同一区域内，那些拥有当地国资背景的公司具备相对优势，但如果跨区域发展，那些市场化运作能力较强的公司则更具备扩张条件。

　　面对土地一级开发项目带来的业绩的波动，绵世股份开始做出一些优化业务结构的举措，即向现代城市服务业进军，2010年4月下旬，绵世股份与国际快餐品牌――“汉堡王”合作，拟接手汉堡王（北京）餐饮管理公司19%股权以及汉堡王食品（深圳）公司19%的股权。并且投资1900万美元在授权区域内推进“汉堡王”品牌餐饮事业。

　　出让土地的坏账风险

　　尽管土地一级开发存在业绩不稳定的特点，但在撰写土地一级开发商的评级报告时，超过九成的研究员都向投资者描述了上市公司“凭借土地一级开发，净利润会呈现几何倍数持续增长”的美好前景。

　　以中天城投手中的渔安、安井片区5600余亩土地一级开发项目而言，国信证券研究员就相当看好该项目的“钱景”，他们估算该项目的开发成本总计为22亿元，折合每亩39万元，预计每亩土地的出让价格在150万-300万元之间，因而得出了“该项目在2012年前将为公司带来33亿-68亿元的净利润”。

　　云南城投同样受到了研究员的热捧。它旗下的环湖东路土地一级开发项目则被视为上市公司“未来五到七年的主要利润来源”，长城证券甚至预测，2010-2012年云南城投的土地出让的收益预计连续三年递增，分别为14.18亿元、17.78亿元、22.05亿元，每股收益为2.24元、2.81元、3.48元。

　　一个重要环节可能被券商研究员们忽略，那就是土地能否顺利成交将是业绩能否体现的决定性因素，除此之外，即使是土地顺利拍走，土地一级开发商依然面临坏账的风险。

　　绵世股份2009年财报显示，它有一笔对成都市征地事务中心及成华区国土局地价款高达4.2亿元的应收账款，针对该笔应收账款，绵世股份按60%的比例计提了坏债准备，即坏债准备高达2.52亿元。

　　据悉，该笔坏债的产生在于绵世股份全资子公司天府新城投资有限公司2007 年9月拍卖成交的133 亩地块形成的应收地价款。而截至2009年末，成都市征地事务中心及成华区国土局未从土地购买方取得上述款项，从而间接影响到绵世股份从土地拍卖中心及时收回地价款的时间。由于绵世股份预计该应收账款很可能在较长时间以后方能收回，因而在对应收账款进行减值测试后，按照60%的比例计提了坏债。

　　“这块土地是由迪康药业（600466.SH）的大股东――四川蓝光实业集团竞得，当时这133亩土地的成交价为1270万元/亩。”绵世股份证券部人士如是表示，根据他个人掌握的情况，该笔地价款高达18亿多元，但四川蓝光实业集团仅支付了3亿多元，而目前四川蓝光实业集团正在与相关政府部门协商，争取在付款方面达成一致意见。