人民币汇率持续升值　房地产后市目前看来不乐观

人民币持续升值和积极看多房地产市场的乐观预期显得过于一厢情愿，即使人民币持续升值也不能断定房地产市场就一定看涨。　　

人民币汇率形成机制的调整引发了很多市场人士对人民币将不断小幅度升值的预期，隔三差五，我们就能听到拿人民币升值作依据看多房地产的种种分析。那么，汇率政策调整后人民币汇率果真会一路走高吗？人民币升值必然导致房地产看涨吗？或许我们有必要多一份谨慎与理性来审视这些问题。

一、汇率制度改革后看好房地产市场的几个主要依据

汇率调整后对房地产市场持乐观态度的人们认为，新的汇率机制下，人民币汇率可能小幅持续走高，看多我国房地产市场有其理论、经验与现实依据。

首先，理论上看，如果人民币升值，外国投资者投资中国资产将获得两部分收益，一是购买人民币标价的资产价格上涨的收益，一是汇率变动收益，人民币升值幅度、商品房价格涨幅是影响外资进入中国房地产的动力。言外之意是，人民币继续升值的预期会吸引外资投资中国房地产，外资进入又会推升房地产价格上涨，到头来即使人民币不升值，只要人民币保持稳定，外资也能够从房地产价格上涨中获得投资收益。有些研究甚至测算了人民币升值与房价上涨下外国投资者的投资收益率，如表1。当人民币升值5%，房价上涨5%时，外国投资者的投资收益可达10.3%；当人民币升值15%，房价上涨15%时，外国投资者的收益率高达32.3%。这样算算，在全球寻找获利机会的外国投资者或者投机者似乎没有不投机中国房地产的道理，国内房价也就不涨也难了。　　

其次，乐观者们还可以很容易地找到看好我国房市的经验证据。1985年日本在广场协议采取浮动汇率制度之后，日元持续升值，房地产价格与汇率是同方向变化的(见图1)，1985―1991年，日元升值近50%，日本六大都市的房地产价格也涨了近3倍。因此，历史可能重演，如今人民币汇率面临相似的历史环境，人民币汇率与中国房地产价格在未来几

年也很可能重复日本的经历，房价与人民币汇率一起上涨，比翼齐飞，用外汇购买中国房地产是一个保赚不亏的生意。　　

第三，乐观者们还提供了看好我国房市的现实证据。国际市场对人民币升值的预期和压力两年前就已经出现，而且对人民币升值幅度有很多推测，有说要升值5%的，有说要升值10%甚至更多的。不仅如此，国际投机资本（所谓的“热钱”）也早已对人民币升值开始了实实在在的投机行动，据测算，2004年以来，通过各种渠道投资于我国房地产的外国资金已达1100亿美元，这些境外资金的确推动了我国房地产价格持续上涨。这次人民币仅升值2%，与国际市场的预期还有明显差距，前期投资我国房地产市场的外国资金也还没有多大利润可图，因此，预期人民币将继续升值的国际投机资本必然还会进一步加大对中国房地产市场的投资力度，推动我国房地产价格继续上涨。

二、人民币升值并不必然导致房地产看涨

粗略一看，人民币升值后看多我国房地产市场似乎有理有据，但深入分析我们会发现这些推理和证据经不起推敲。

首先，人民币可能持续升值的预期尽管会继续吸引外资投资中国资产，但在投资资产的选择上不单可以投资房产，还可以投资证券市场、实业和其他资产，最终，房地产市场能在竞争中吸引多少外资，取决于我国外汇管制制度和政府的政策导向。目前，我国外汇管理制度对资本项目还实行比较严格的管制，外资投资我国房地产市场时，在结售汇环节仍受到诸多限制，需要通过间接渠道才能实现。与此相反，为促使股票市场尽早摆脱低迷状态，推进股权分置改革，我国在吸引外资投资A股市场方面却专门提供了合法的通道，QFII的额度在不断增加。一旦我国股票市场走出低迷状态，投资的赚钱效应开始显现后，股票市场在外汇管理制度、政策导向和变现能力方面均比房地产市场更具吸引力。因此，在面临其他资产竞争的压力面前，人民币升值预期虽然会吸引外资投资中国资产，却不一定会大量地投资房地产，那种认为我国的房地产将在汇率升值预期中继续上涨的观点在理论上值得怀疑。

第二，乐观者们给出的经验证据也经不起推敲。我们同样可以从图1中看出，日本在1985―1991年日元升值过程中吹起的房地产泡沫最终以破灭告终，1992年后，虽然日元还在继续升值，但日本大都市的房地产价格却出现狂跌，到1994年几乎跌回到了上涨前的水平。日本房地产市场在不到10年的一涨一跌中，外国投资者得到是亏损，日本政府得到的是经济泡沫破灭后长达十多年的经济衰退。这样的经验证据对于作为局中人的外国投资者和政府来说只能是教训，有日本的前车之鉴，相信我国政府在人民币升值预期下必然会下大力气、采取得力措施防止房地产泡沫的形成，外国投资者也会吸取在日本的教训，在投机我国房地产时恐怕也会慎重行事，不敢冒进。

第三，人民币升值预期可能被经济发展的现实所改变，投资我国房地产市场的外国资金增幅可能趋缓，甚至存在撤退的可能。从最新公布的资料看来，7月21日至今，人民币汇率并没有因为汇率形成机制的改变而持续明显上升，而是仍然保持相对稳定，这将不断消除国际市场对人民币将继续升值的预期。此外，北京市建委、统计局、国土局、发改委根据北京市房地产信息及预警预报系统运行结果，最近联合发布的一个报告显示，今年上半年，外商在京房地产投资同比下降了５１．２％。这些迹象透露出的信息是，外资对我国房地产的投资已开始由冲动转向谨慎，预期人民币将继续升值和看多房地产市场的现实证据也难站得住脚。

这样看来，人民币将持续升值和积极看多我国房地产市场的乐观预期显得过于一厢情愿了，至少我们可以得到这样的的认识：即便人民币升值也不能断定房地产市场就一定看涨。

三、汇率改革不等于人民币将持续升值，看多房地产需谨慎

我们认为对人民币汇率和我国房市未来走势的判断应该更多地从国内经济情况看问题，有几个更为基础的经济现实值得注意。

第一个值得重视的现实是我国经济的外贸依存度高，人民币升值对我国的外贸影响大，进而对经济增长的制约明显，国内经济对汇率升值的承受力限制了人民币持续升值的空间。据商务部统计，2002年我国外贸依存度为51％，2003年为60.2％，2004年伴随外贸进出口总值的大幅度攀升，外贸依存度估计可能达到70％的程度。如此高的外贸依存度，如果人民币大幅升值，必然沉重打击出口，将我国经济拖入衰退的境地。因此，我国的经济现实不支持人民币持续升值，我国政府也不会允许人民币持续大幅度升值，指望人民币持续升值吸引外资推高国内房地产市场缺乏经济基础。

第二个值得注意的现实是近两年我国房地产价格持续上涨已经引起了政府的高度重视，房地产市场已成为政府宏观经济调控的重点，而且已经并准备继续加大调控力度，在这样的政策背景下继续看多我国的房市必然要冒很大的风险。对我国房市过于乐观也缺乏政策基础。

第三个值得注意的现实是我国居民购房的承受力不支持房地产价格继续攀升。世界银行和联合国人居中心常常用“房价收入比”(中等房价和当地居民平均年收入之比)来考察居民购买住宅的能力。一般地说，如果房价是年收入的3-5倍，老百姓具备购买住房的能力。目前，度量贫富差距的基尼系数中国已经超过了0.48，远远超出了比较合理的0.35-0.40贫富差距水平。这意味着最富的10%的人的收入可能高于平均收入4倍。最富的8%居民可能拥有80%以上的银行存款。在大城市，前10%的高收入家庭的月收入在5000元以上，与这些城市每一平方米住宅的售价基本相符，说明目前一些大城市的房价有真实需求支撑。但是，这样的房价却已经超出了这些城市80%以上的一般居民的承受能力，一旦高收入人群的住房需求得以实现后，居民整体的真实购买力难以支撑房价继续攀升。资料显示，2004年上海、广州、深圳非居民购房比例达到15.5％，从另一个侧面看，这么高的非居民购房比例很可能预示着房价越来越接近顶峰。