宏观新政后的楼市：走过观望后 调整还将继续

　　从5月9日国办转发七部委的新“国八条”至今，已过了两月有余。这期间，各地楼市主要以观望为基调，房价多半没有大的波动，但成交量明显萎缩。一方面，多数潜在购房者看不清后市，推迟了购买；另一方面，多数房地产商不着急卖，资金链短期内还抗得住，不敢贸然启用全面降价这一最后杀着。双方就这样干耗，等着下半年决出胜负。那么，在继续施行“新政”的大背景之下，下半年楼市将会怎么走？
　　新政影响还将持续
　　从现有的官方统计数据来看，新政出台后，房价涨幅有所回落，但同比仍在上涨。今年1-5月，我国商品房和住宅平均销售价格分别同比增长8.9%、11.3%，比1-4月份回落3.6和2.3个百分点。这些数字不能及时、全面地反映市场变化，因为它通常滞后一个月以上，且受统计口径、房源构成、虚假交易等因素影响较大。要看新政的影响究竟有多大，还得跟踪商品房交易量、房地产开发投资等指标的走势，并观察房地产商口风的变化。
　　以上海为例。根据上海统计局数据，今年前五个月，上海房地产开发投资增幅同比回落6.5个百分点，比一季度回落12.1个百分点；商品房销售面积增幅比一季度回落36.4个百分点；商品房销售额增幅比一季度回落45.3个百分点。一季度，上海月均商品房销售面积为185.4万平方米；4、5月份的月均数降至146.4万平方米。预计三季度起楼市企稳，观望气氛会逐渐淡化；但房地产开发投资增幅还可能维持回落的态势，毕竟房地产信贷及土地供应闸门短期内不会有大的松动，开发商或缺钱、或缺地，信心也有待恢复。
　　媒体上常有文章称，外资嘴上唱衰楼市，背地里却在大举投资地产。从上海的情况来看，此说有失偏颇。前五个月，上海市房地产开发经营行业的外商投资额同比下降15.8亿元，降幅为30.4%；港澳台投资额下降21.02亿元，降幅为44.2%。造成这一现象的原因较为复杂，比方说，跟土地供应量减少、地价大涨有关，但也可折射出外资越发谨慎的心态。同样变得谨慎的还有国内开发商。在新老“国八条”出台之前，一些开发商很喜欢参与媒体论战，力挺房价，痛斥“房地产泡沫论”。如今开发商较为低调，在公开场合均表示认可政府调控。
　　大涨不可能，大跌不现实
　　由于政府拥有强大的资源与行政力量，对市场经济的干预程度较深，且是一党主政下的中央集权，故宏观调控没有不成功的先例。2004年宏观调控首轮目标是钢铁、水泥、电解铝、焦炭等行业。事实证明，它们的产品价格均难逃下跌命运。因此，很多人认为，一旦政府决意调控房价，市场信心定会大受打击；依照过去的经验，除非政府改变主意，否则房价再难大涨。
　　反过来说，从全国范围内来看，房价也不会重蹈钢价覆辙，出现持续的大幅下跌。原因有四。首先，钢铁、水泥等产品价格暴跌的主要原因是产能扩张过快，然后才招致宏观调控；当新增产能的释放速度快于需求增长时，价格只好下降。楼市情况不太相同。商品房可以作为居民投资品，需求弹性较大；商品房“产能”增长也受到了土地供应量的严格制约，其“生产”采取项目制，产品售出之后，产能就消失了，不像传统工业，机器、厂房等都还在。其次，目前通常认为宏观调控已近尾声，物价涨幅有所回落，进一步调高利率的可能性减小了。第三，房地产产品的差异化程度高，不同地区、不同地段、不同类型，价格都相差很大，故同质化竞争不严重。最后，人民币升值预期还在，可供居民投资的资产种类还很少。故，除非把投资性需求全部挤出，并放开银行房地产开发贷款及建设用地的供应，否则在当前房价水平下，全国商品房供应量不会明显大于有效需求。
　　我国股市在2001年见顶后，四年多来一直处于下跌通道。我们认为，楼市不会象股市那样持续低迷。毕竟除个别地区外，多数地区的房价水平并没有明显高估。楼市资金来源也已经跟银行无缝对接，购房者多数是普通居民。而股市由机构投资者所主导，银行资金入市受到严格限制。股民非常担心的股票供应量增长问题，在楼市中也不严重，受宏观调控、土地等因素的影响，预计商品房供应量增幅将回落到20%之内。
　　调控力度可能不会加大
　　政府调控房价的出发点主要是：关注民生，创造和谐社会；防止投资过热，抑制物价过快上涨，防范银行房地产信贷比重过高的风险。后一个因素将会逐渐淡化，前一个因素则会长期存在，看不到政府有改变主意的可能性。政府还会延续、改进利用税收手段打击房地产投机的政策，减少地方政府发展房地产业、增加财政收入的冲动；同时，严格土地管理、银行房地产开发贷款管理的口子也不会松开。
　　但我们预计，政府对房地产市场的调控力度可能不会加大。新老“国八条”均称要稳定房价，若房价大跌也有违“稳定”的本意。目前来看，前期推出的措施已收到一定的成效，热点地区的房价已有所回落。从钢铁、水泥、电解铝等行业的情况来看，调控的目的也已基本达到，这些行业的固定资产投资增速业已大幅下降。在物价涨幅回落、通货膨涨压力减小、工业企业利润总额增速下滑的背景下，多数分析人士均预测央行不会进一步紧缩银根，提高利率。走过近年来的景气高峰期，我国经济增速已有放缓的迹象，外商直接投资(FDI)金额下滑。如果再赶上人民币升值，出口受阻，则出现经济衰退的可能性较大。届时，各级地方政府执行房地产新政的积极性就会明显下降。
　　楼市继续调整
　　过去两三年间楼市的火爆是多种因素共振的结果，如低利率环境、按揭推广、货币化分房、强制拆迁、户口政策放开、地方政府经营城市、(计划生育全面实施前的)最后一批婴儿潮等。今后这些因素有的会弱化，有的会失去新鲜。我们认为，今后一段时间内，楼市还会以调整为主，交易量逐步小幅回升，房价较为稳定；房地产开发商的利润率下滑。
　　房价稳定主要体现在：售房均价难上涨，具体房价难下跌。新老“国八条”明确提出，要保证中低档住房及相关建设用地的供应，继续停止别墅类用地供应，严格控制高档住房用地供应。受此影响，预计中低档住房供应比例将扩大，高档住房供应比例会减少，各地住宅的平均售价要上涨也难。同理，像北京、上海这样的大城市，中心城区商品房售价高、供应量日益减少，城郊房价较低、供应量日益增大，售房均价也将被拉平或拉低。高档住房、中心城区住房供应量减少，需求却依旧旺盛，故具体到这些房子的售价，恐怕难以下跌，尽管它们短期之内受税收政策的打压最大。
　　商品房交易量不会大幅下滑的主要原因是：尽管房价收入比偏高、房租收益率偏低，但中国人储蓄率高、观念传统，对自有住房的需求大，有意购房者不可能观望很长时间。当然，受新政及实际购买力的限制，交易量也不会大幅上升。为了满足中低收入家庭的住房需求，政府希望普通市民住廉租房、郊区房、经济适用房、高容积率房、小房子等。但仍会有不少百姓不买账，宁可节衣缩食，等待时机买好房子。因此，在二元经济的背景下，城市居民住房需求与高房价之间的矛盾很难协调，政府能做的事也有限，最终得指望中国城乡差距缩小，大城市承受不了高房价，部分功能向中小城镇转移。说句比较绕口且让人失望的话，即：如果房价不暴涨，高房价问题就很难得到解决。
　　根据我们的统计，今年一季度国内主要房地产上市公司的售房毛利率接近40%之高。从历史经验来看，毛利率在30%左右比较正常。这意味着售房均价偏高了10%以上。原因之一是地产商提前一两年取得土地，当时地价相对较低。今后销售的楼盘地价会较高，在建筑成本不降、房价不涨的背景下，竞争加剧、销售放缓，营业费用(如各种广告、促销支出等)上升，房地产开发商的利润就会下滑。