撬动8000亿社会资金 保障房“退出机制”是关键

　　谭红艳

　　作为今年房地产调控的重头戏，1000万套保障性住房计划，其实际进展情况并非如计划制定之初设想的那样顺利。由于庞大的社会资金仍在门外徘徊不肯进入，如今年度时间将半，保障房的建设仍主要靠政府单方推进，计划实施举步维艰。

　　根据住房和城乡建设部公布的计划，今年1000万套保障房建设所需的约1.3万亿元资金中，约有8000亿元将通过社会机构和保障对象及其所在企业筹集。如何撬动规模如此之大的社会资金，不仅关系着今年房地产调控的成败命运，也将成为今后我国住房保障体制建设的重要课题。

　　从各类保障房的资金需求以及操作方式看，如何保证社会资金的安全退出是一个关键，否则房子盖好了，但是分不出去或运营不利，只会造成参与建设的房企怨声载道，持续参与兴趣下降。

　　我国住房保障体系架构

　　从2007年全面推进住房保障以来，为实现“住有所居”，在体系建设上，目前住建部初步形成了廉租房、经济适用房、公共租赁房、限价房四个层次；其建设规模，在今年房地产调控的背景下，被动提升至1000万套，同比增加72.4%。

　　迅速膨胀的规模背后是地方政府不堪重负的资金压力。一方面，完成1000万套保障房的建设，投资金额高达1.3万亿，中央和地方政府投资仅有5000亿，社会机构募集将达到8000亿。尽管现在各地都在积极尝试各类社会资金的引入，但收益低、回收周期长、体制建设不全等仍是阻碍社会资金进入的重要因素。

　　另一方面，“重租轻买”将成为今年住房保障的新导向。今年各级政府计划投资的5000亿资金，将主要用于廉租房和公租房，这也就意味着，占比六成的棚户区改造、经济适用房和两限房，将主要依赖社会资金建设。

　　根据住建部公布的信息，2011年全国计划开工的1000万套保障房中，各类住房分配方案及投资额估算如表1所示。如何利用政府融资平台，撬动8000亿的社会资金？本文将从今年保障房分配方案出发，通过分析各类保障房建设资金的需求特点，总结目前各种渠道资金所面临的问题，得出破解保障房建设资金瓶颈之道。

　　棚户区改造：

　　以保障房的名义腾出土地

　　棚户区改造属于城中村改造的一部分，其所保障的对象范围较为狭窄，主要是地块拆迁前的原居民，并非全社会，因此把其归为保障房类别，令人有名不副实之感。

　　在资金诉求方面，成本主要源自前期的拆迁补偿和安置费。在运作模式方面，根据地方政府的财政能力，分为政府主导型和企业主导型。政府主导模式下，其资金来源主要是财政划拨或财政担保下的银行贷款，今年中央财政在棚户区改造中的预算为400亿，截至目前，财政部已经下发160亿。此外，公积金贷款建设棚户区改造的试点也在进行之中，但资金规模较小，且时间短，约为3年，相对长达3-5年的棚户区改造周期，还贷压力较大。

　　在企业主导的模式下，其资金来源主要是银行贷款和资本市场融资，其盈利主要得益于其商业化的运作模式。一般情况下，资金收益由三部分构成：土地一级开发利润、一部分定销安置房以及可以销售的商业配套。此外，更为吸引企业的是，与城中村改造类似，在一级开发之后，将有可能获取该地块上商品房的开发权，不仅可以规避在公开市场上高成本拿地，而且还能享受商品房开发的高额利润。

　　尽管相较其他保障房，棚户区改造的利润更高，但由于其拆迁周期及补偿成本的不确定性，其最大的风险是资金面临潜在的时效问题。

　　经济适用房：“代建”成主流 后期有风险

　　由于具备完善的销售体制建设，资金收益有保障，经济适用房和两限房可以摆脱财政支持，完全依赖市场资金运作。

　　目前此类保障房的运作模式主要是两种，企业代建和企业投资开发。在企业代建模式下，资金和土地均来自政府，企业只负责建设，开发完之后，由政府回购，其收益主要是以管理费的名义获取建安工程的3%。此类模式下，尽管收益固定微薄，但企业无需融资，承担风险较小，在获取快速周转的资金流的同时，也树立了品牌形象，更重要的是能够与各地政府建立和巩固良好的合作关系，加强获取土地的能力。在该模式下，绿城较为典型，在杭州，过半的保障房代建项目均由绿城获取。在获取稳定资金流的同时，绿城在杭州市场树立了强有力的号召力。此外，绿城通过其所拥有的上游规划设计优势来实现其保障性住房开发盈利目标，将毛利拓展到10%。（图1）

　　相较固定的企业代建模式，企业投资开发模式完全可以利用自有土地、完全产业链优势拓展盈利空间，通过上游产业链收益来弥补开发环节相对较低的盈利水平。以保障房业务为重要利润增长点的金隅集团保障房的毛利率高达20%以上。（图2）

　　然而，不容忽视的是，此类保障房所面临的风险主要来自政府方面的回购承诺。如果政府回购延期，或分配环节不明，对企业而言不仅意味着资金回报的丧失，更重要的是有可能成为不良资产影响上市企业的市值。因此，如何规避政府信用风险、制定清晰的分配环节，必将是吸引社会资金进入的关键点。一方面，企业应尽可能争取保障房中自行销售的比例，降低政策风险；另一方面，以北京限价房长阳国际城项目为例，拓展回购渠道，除考虑政府回购之外，可以向政府争取用于分配给未来的招商引资企业，避免由分配环节的不清晰带来资金周转变慢。

　　廉租房：最难啃的一块硬骨头

　　由于廉租房是收租型保障性物业，没有销售环节，且租金远低于市场水平，因此廉租房的资金回报率在保障房中属于最低的，且难以对企业和社会资金形成吸引力。

　　其资金压力包括两部分，前期建设资金和后期的持续运营资金。在建设资金筹集方面，仍是以中央财政补贴为主，公积金贷款、社保基金贷款为辅，其收益主要来自政府的回购。或者与商品住宅地块“捆绑”开发，利用商品房的高额利润填补廉租房的薄利。

　　然而，对于廉租房而言，其核心的资金诉求并非源自前期建设资金，而是后期的持续运营压力，仅凭租金尚不能支付整个项目的管理费用。目前，公租房的运营还是主要依赖政府的租赁补贴维持。以北京丽景园项目为例，其标准租金为33.6元/平方米，低保家庭只需负担其中5%，约为1.68元/平方米，剩余95%全部由政府补贴。

　　针对今年新增的160万套廉租房，其潜在的巨额运营资金需求，仅靠政府财政补贴显然已不现实，如何撬动社会资金，有两种思路，首先，拓展租金收入来源，从而拉近与市场租金水平的差距。可以借鉴国外模式，利用廉租房项目中的商业或车位租金，提高总收入水平，吸引社会上一部分对风险规避要求比较高的资金(如养老基金)参与购买。

　　其次，尝试廉租房的“租售并举”模式，将廉租房与经济适用房形成有机衔接，以销售收入分解地方财政的租赁补贴压力。目前，福建和新疆都开始了此类模式的试点，廉租房购房人拥有有限产权，不得直接上市交易，因特殊原因确需转让产权的，经批准由当地政府按原价格并考虑折旧和物价水平等因素进行回购。

　　公共租赁房：最有潜力吸引社会资金参与

　　2011年起，从中央到地方，公租房建设已经成为保障性住房建设的主力，目前在财政部已下发的617亿资金中，用于公租房建设的资金高达340亿，足以说明政府在公租房上的支持力度。

　　同样作为收租型保障性物业，其建设模式及资金诉求特点与廉租房相似。但由于其保障对象范围更广、层次更高，且租金与市场水平差距缩小，一般为市场水平的60%-80%，因此较易受到社会资金中尤其是融资成本较低的基金及险资的青睐。

　　首例保险资金以债权方式投资不动产，是上海的公共租赁房项目，募集资金40亿元，主要用于上海地产（集团）有限公司在上海市区建设的约50万平方米公共租赁住房项目的建设和运营。基金方案按照租金和地价联动方式运作，预计租金水平达到市场的60%-80%，融资成本为5%-10%。此外，北京方面也在展开规模约800亿的“蓝德计划(LAND)”的债权投资计划，具体运行方式为，由国内7家保险资产管理公司通过发行债权计划把数百亿的保险资金借贷给北京市土地储备整理中心，由后者利用这些资金为北京市保障房建设提供前期的土地供应。尽管，相对其他社会资金而言，险资具备低成本优势，然而目前关于险资投资不动产的制度尚未完全放开，其中隐含政策风险，如北京方面以未来土地出让金的收入还款并不符合有关规定。

　　继天津廉租房REITs试点后，上海也将有可能打包陆家嘴(600663,股吧)集团、张江集团、外高桥集团、金桥集团在内四大国企的商业、工业等年租金收入可达4.7亿元的物业资产上市，RE-ITs募集资金用于保障性住房建设。

　　由此可见，对于公租房而言，设计合理投资回报方案是吸引社会资金进入的关键。除租金收益外，建立合理的退出机制也是获取更高利润的途径。比如，黄石、重庆的模式，公租房承租人在租期满5年后可以购买公租房，但是再次出售时，只能由政府回购，并且回购价格为原销售价格加同期银行存款活期利息。

　　结语

　　通过上述分析，实际上1000万套的保障房建设，并非缺乏投资资金，而是缺好的制度。在“制度不明晰、政府无信用”的背景下，社会资金的回报缺乏有力的法律体系保障。如果政府能适当让利，实行税收优惠、税收返还、利息补贴，或拓展保障房的市场化运作空间，那么民间资本进入保障房建设的时代将隆重开启。

　　（作者为华高莱斯高级战略咨询师）