许家印赌局未尽 调控下恒大土地储备或成负担

　　正所谓福兮祸所伏，恒大地产在H股上市1周年之时，恰是其董事局主席许家印一个“赌局”的终结日，而这也意味着12亿港元在11月5日能否还留在他的钱袋中。

　　10月13日，恒大地产首席财务官谢惠华在港向媒体证实，许家印已将可能的赔偿金12亿港元预先存入银行，同时强调毋须抵押或变卖任何公司股份。

　　“这是恒大上市未尽事宜的延续，也可以说是上市后遗症。”一位曾参与恒大上市前融资安排的投行人士10月14日在接受本报记者电话采访时表示。根据协议，在恒大上市6个月后，在包括美银美林、科威特投资局、新加坡淡马锡以及郑裕彤等金融投资者和新投资者所持有的恒大地产股票解禁后，许家印仍需保证上述投资者1年间出售恒大地产股份所得与继续持有的恒大地产股份市值(按照后6个月的加权平均收市价计算)合计不小于按照上市之日发行价3.5港元/股计算的市值，否则需向投资者补回基于恒大地产招股价的应得全部权益18%的折让回报。近日受9月销售金额再创新高和股市大涨等利好因素，恒大地产在国庆长假后的5个交易日股价上涨16.61%，一度逼近3.5港元/股的发行价。

　　截至记者发稿时，10月14日恒大地产早盘摸高至发行价，但尾盘跳水，下跌1.79%报收3.3港元/股。与此同时，花旗银行和德意志银行等多家投行最新的研究报告纷纷予以恒大地产“买入”评级。特别是花旗银行首予恒大地产“买入”评级，目标价5.13港元。

　　虽然接受记者采访的多位投行人士均认为距离11月5日的窗口期还有数周，具体的赔偿金额尚存一定的变数，但恒大地产方面似乎已认定这是一场不可能胜利的赌局。谢惠华对媒体表示，“恒大股份今年5月至10月12日的加权平均股价约2.56港元，距离赔偿机制订立的期限仅余数星期，加权平均价重上3.5港元招股价的机会微乎其微，已足额将12亿港元存入银行。”

　　此前，许家印在接受媒体采访时曾经表示，此次股价对赌只是其私人赔偿，与公司无关，他更承诺不会抛售股份。上述投行人士也认为，即使足额赔偿12亿港元，对恒大地产或许家印个人而言，都不会产生太大影响，但内地房地产市场在更严格调控下的走势才是其需要面对的更大赌局。

　　对赌迭起

　　此次对赌股价的缘起依然是恒大地产的IPO。此前，恒大地产曾二度引入私募备战上市。2006年12月，恒大地产与包括德意志银行在内的4家金融投资者达成交易，向后者发行8亿股可换股优先股，融资4亿美元，旨在应付恒大地产亟待支付中国工商银行的2.3亿美元到期贷款。一年之后，即2007年11月，恒大地产即宣布等额赎回这笔4亿美元的可换股交易合同。此后受全球金融危机影响，恒大地产2008年3月的IPO折戟。

　　首次赴港上市的不利，使得恒大地产和许家印陷入了资金链断裂、对赌失败恐失控股权的传言漩涡。但旋即2008年6月，恒大地产与金融投资者重签了协议。协议规定，如果恒大地产在2009年12月31日前上市，后者将获得70%的最低回报。同时，恒大地产引入了郑裕彤、美银美林、德意志银行、科威特投资局连同其他4家机构投资者(统称“新投资者”)，新投资者共计出资5.06亿美元购入了3.7亿股的恒大地产新股。这次对赌协议规定，许家印将自己持有的恒大地产全部股份当做第一抵押物。如果恒大地产在2010年3月31日前成功上市，新投资者将获得100%的最低回报。

　　几经波折，恒大地产终于在2009年11月5日成功挂牌港交所。但据招股说明书披露，恒大地产的上市更隐含着一项关于股价的对赌，即此次赔偿的肇始。根据协议，如果恒大在2009年12月31日前成功上市，金融投资者和新投资者承诺，将自己基于恒大地产招股价的应得全部权益折让18%。但此项交易生效的前提之一即为许家印确保两轮私募投资者的股份市值从上市之日起至今年11月5日之前不低于3.5港元/股计算的市值，否则补回18%的折让回报。实质上就是要确保恒大地产在今年5月6日至11月5日平均股价在3.5港元/股。但上半年全球股市的震荡和国内房地产市场遭遇史上最严厉调控政策的影响，都使得恒大地产的股价远低于发行价3.5港元/股。

　　孰胜孰负

　　面对股价的羸弱，恒大地产也做出了一系列的刺激措施，但收效甚微。5月6日，恒大地产率先在全国八五折销售的次日，恰好是恒大地产金融投资者和新投资者股票解禁的日子。当日，恒大地产股价大跌10%，成交量更是显著放大，成交1.77亿股，成交金额4.67亿元。

　　据港交所的交易记录显示，当天，美银美林旗下的房地产基金在场外以每股平均价2.525港元减持1500万股涉资3787.5万元，其持股已由5.54%降至4.54%。而淡马锡、中东投资基金等恒大地产的机构投资者也均有抛售。

　　招股书显示，恒大地产IPO前的金融投资者与新投资者，其持股成本多在1.31港元～1.65港元之间，即使以当时股价卖出，他们仍有利可图。而若恒大地产股价继续下降，受股价对赌条约保护，他们的亏损也会由许家印差价补偿。如此一番，这似乎注定是一笔金融投资者和新投资者不会蚀本的交易。

　　“即使现在来看，这依然是比较公道的协议。”上述投行人士表示。他解释道，投资人将自己本该得到的回报让利给恒大地产，大股东自然要有所承诺。许家印想降低自己的融资成本，出于对后市的自信，他也愿意参与。

　　恒大地产董事局副主席夏海钧此前在接受某媒体采访时也表示，这18%的折扣回报，是投资者为了支持公司上市，这部分折让公司在上市前已经享受了，即使再拿回去，也不会对整个公司产生影响。“而且这个承诺也不是上市公司做出的。”

　　诚如他们所言，在可预估的潜在损失和上市后带来的巨大融资便利面前，以时间换空间也不失为各得其所的双赢之策。今年以来，恒大地产已发行2次高息美元票据，累计融资13.5亿美元。上述所得款项，恒大地产方面表示，除去部分偿还债务外，将用做开发和收购所需。诸多投行的报告都将天量低价的土地储备和标准化运营列为恒大地产的竞争优势，但在调控政策愈加严厉的当下，土地储备的优势很有可能瞬间转为不可承受的巨大负担。夏海钧近日也公开表示，“国庆黄金周期间的销售较集团预期的少了40%～50%”，而这将是恒大地产面临的下一个更大赌局。