金融风暴使地产业外资投行"大撤退"

    金融风暴的连锁反应，导致外资开始回撤；“土储型”模式沦陷，地产公司谋求降价图存

12月12日，北京某房产项目前的铁丝网。当前房地产业仍处困境。张恺欣/CFP

　　★核心提示★

    看准一家质地不错的公司，给其投钱，获得部分股权，再对其精心重组、包装，推动上市，然后快速转手套现，寻找下一个目标……曾经，这是外资投行在中国房地产市场上得心应手的游戏。从大约2005年开始，他们成功地把包括富力、绿城中国、世茂、碧桂园等在内的地产公司通过香港送进了国际资本市场。在这个过程中，土地储备成为融资成功与否的重要砝码，而内地的土地、房产升值和人民币升值预期，为外资投行带来了巨大的获利空间。 

    进入2008年，昌盛中国、恒大上市折戟，龙湖、卓越等压后上市，国际投资者对内地房地产业开始看空，原本为博上市大量拿地从而负债率极高的拟上市房企，一下子陷入了尴尬甚至危险的境地。他们的幕后推手外资投行，也一样骑虎难下。退地、降价、下调开工面积，成为他们给予地产公司最多的建议。与此同时，新一轮的兼并重组也在酝酿。

    “等一等自然会有消息，现在说对（交易）双方都不好，”12月20日，面对昌盛中国将被整体出售的传闻，其内部人士对记者说。

    11月中旬，昌盛中国旗下广州中华广场紧急召开新闻发布会，坦言母公司出现资金问题，不排除为解困而出售中华广场；后又爆出因负债率过高，昌盛中国不排除整体沽售公司资产，作价8亿元，接手的是广州一家上市地产公司。

　　外资投行的“猎物们”

    一长串今年上市未果的地产公司名单身后，闪现着美林、高盛、渣打、瑞银等投行的身影

    昌盛此番的大债主，正是美国五大投行之一的高盛。据接近昌盛的人士透露，昌盛资金链紧张的原因，除了与高盛签订上市前对赌协议外，还有扩张带来的巨大资金缺口，为了顺利在香港上市，昌盛于去年大举拿地。然而今年年初，国际资本市场普遍开始看淡中资地产股，昌盛上市计划被迫搁浅。

    “昌盛极有可能成为这轮调整第一个倒下的地产公司，”广州一资深业内人士表示。业内普遍预计，明年将有更多的地产公司面临被收购的命运。

    根据昌盛中国的招股文件，上市前该公司土地储备约120万平方米，账面上约有4亿多元现金，负债率高达60%。

    昌盛并非个案，它的身后，还有一长串今年上市未果的地产公司名单：恒大、卓越、恒盛……他们同样面临扩张太快、负债过高的风险。而他们的身后，闪现着美林、高盛、渣打、瑞银等投行的身影。

    “三年前，是投行主动来找我们的，”浙江一家地产公司高层对记者说，那段时间外资投行纷纷来中国寻找合适的地产公司合作，帮其运作上市。投行最看中的，是公司的土地储备。”

    “SOHO中国在上市之前，所有的投行，无一例外地鼓动我们大举拿地，有地就有钱成为香港资本市场审视中国概念房地产企业的重要因素。”SOHO中国董事长潘石屹回忆，SOHO也曾为缺地而苦恼。

    以机构投资者居多的万科，也曾在去年拿了多块高价地，“不拿地，投资者不乐意，而那时拿地肯定都是高价，”万科总裁郁亮表示。

    在安邦咨询首席分析师贺军看来，内地房地产市场上，本土开发商与欧美等外资投行的资本运作模式完全不同。前者主要是赚取房产开发中的增值利润，而后者则长期在上海等城市进行物业收购，溢价后再卖出，“实际上是一种资产买卖”。

    贺军认为，近年来，国际资本对中国的“资产买卖”正从核心城市的整体物业，延伸至更基础的资本载体―――土地。“此时，国际投资者看中的，是中国经济增长在全球范围内的资产重估，所带来的资产和汇率升值。” 

    地产公司开始大举拿地，仿佛是一座桥梁：一端是有着巨大增值潜力的中国土地市场；另一端则是期待着分享增值收益的国际资本。而有着最大“地主”之称的碧桂园上市造就首富的神话，更将这一“中国梦”推向了顶峰。

    在港上市房企市值已跌八成多

    华尔街的寒流导致每天都有私募、对冲基金在回缩至本土，他估计总数会达到4万亿

    由于次贷危机的蔓延，昌盛中国在今年年初的IPO中，遭遇国际投资者冷落―――认购额不足，被迫放弃了上市计划。除昌盛外，恒大地产等公司，由于同样原因上市未果，今年也不断传出资金链紧张的消息。而勉强打折上市的建业地产、茂业国际，上市后市值缩水六成以上。

    “所有外资，目前对中国的房地产业是封闭的。”刚刚从华尔街考察回来的瑞银投资银行中国区主管蔡洪平说，华尔街的寒流导致每天都有私募、对冲基金在回缩至本土，他估计总数会达到4万亿。从年初开始到现在，在香港上市的所有房地产公司市值已经跌了80%多，目前只剩下15%左右，“现在不存在定价问题，因为没有价，没有市。”

    在实体市场，中国房地产只涨不跌的神话被打破，不仅价格下跌，且楼市成交低迷已持续一年多，至今未见根本性反转。

    曾成功投资过绿城中国、远洋、SOHO中国等公司，被视为地产公司的“洋财神”的渣打直接投资有限公司董事总经理陈凡透露，信用评级机构穆迪日前给渣打所投资的几家地产企业的评价是，“销售额下来了，但是成本没有下来，资金缺口出来了。”

    他现在最关心这些公司资金链是不是断了，资金链一断几乎就套牢了。

    蔡洪平说，国际投资者担心有些公司过不了这个冬天。“现在外资投进来的已经苦不堪言，这种痛苦表面上没什么，其实心里非常难受，土地没法转让。”当投资者对于内地房产的信心丧失，那么“资产买卖”的模式就不可持续，当初为博上市的投行和地产公司都不得不重新考量双方的合作。

　　尴尬的对赌协议

    由于房价下跌，此前协议约定的盈利水平根本无法实现，双方如果还想合作，就要互相妥协

    前述昌盛中国内部人士透露，昌盛的财务危机，源于两笔将于今年年底到期的债务。一笔是昌盛中国向高盛旗下创投基金发行2.5亿美元的可赎回可转换债券，利率为7%。若昌盛没有在债券的年期内上市，创投基金可要求昌盛按预定价格回购该债券；若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。

    另一项是昌盛和香港苏格兰皇家银行签订的一笔贷款协议，本金为6.48亿港元，利息按每年13%计算。

    虽然此前昌盛中国账面有4亿元现金，但远不足以支付这两笔债务。

    据知情人士介绍，在合作初期，出于对资产价格上涨的预期，拟上市公司向投行要价过高，投行为保护自身利益，需要一定的对赌协议规避部分风险。内容包括对利润的要求、以及上市时间与股权比例分配、股权回购等。碧桂园、恒大等，均与投行签订类似的对赌协议。

    如恒大与投行的对赌协议约定，若恒大明年上市，则投行可获得70%的回报率；若不能上市，则恒大需以现行市盈率回购相关投资者股份。

12日财经年会上，冯仑（左一）等地产巨头就“房企过冬”展开了辩论。摄影/李强

    “由于房价下跌，此前协议约定的盈利水平根本无法实现，双方如果还想合作，就要互相妥协。”一不愿透露姓名的投行人士称，一些拟上市房企以经济形势不好为理由，要求调整之前对利润预期的承诺，并涉及企业资产估值和发行价格的降低，而投行也认可这一行为，否则企业破产，之前的投入就付诸东流。

    如第一轮私募即出让33%股权的恒大地产董事长许家印，在上市折戟后，迅速扩张带来的超过110亿元的银行贷款、超过100亿元的土地出让金悬在头顶。美林等投行没有马上要其履行对赌协议，而是在今年五六月，恒大资金链断裂传言最盛的时候，帮其进行了第二轮私募，筹资6亿美元，缓解了资金危机。

　　降价并下调开工面积

    其他如碧桂园、万科、富力等，不仅降价博取成交量，而且还纷纷下调了开竣工面积

    为了共渡危机，未能及时“出逃”的外资充当了地产公司的“谋士”。

    曾参与昌盛中国IPO的高盛内部员工告诉记者，由于对再次IPO没有把握，高盛希望昌盛尽快将旗下项目转手，以求收回投资。

    而对于恒大来说，6亿美元仍不能解渴，投行们的再次投入，只是进一步稀释了许家印在恒大的股权。从黄金周开始，恒大开始了降价自救之路，旗下18个新盘低于周边30%入市；到了年底，恒大广州又发起第二轮降价，恒大金碧天下别墅产品仅需首付9.8万元就可拥有。

    恒大的战略投资者之一，美林全球商业房地产投资部中国业务主管蓬钢对恒大的降价策略表示认可。他说很多新盘开了，会回收许多资金。美林不会放弃恒大，将会继续持有这家公司。他透露，美林所占的恒大股权比例，将视恒大最终IPO定价而定。

    另一家受到多家投行青睐的地产公司远洋，则在第四季度大幅调低了北京在售项目的价格，不仅将远洋山水尾盘以最低6.5折清盘，而且新开盘的远洋沁山水调低至11000元/平方米，大大低于周边项目；今年入市的新盘远洋万和城等也大幅降价，幅度达30%以上。接近远洋的人士认为，不排除外资投行对于远洋高层决策的影响。

    其他如碧桂园、万科、富力等，不仅降价博取成交量，而且还纷纷下调了开竣工面积。他们认为从保护投资者利益出发，目前保有现金量是最重要的。

    “最重要的办法就是收缩，你少盖点房子。”陈凡的建议是收缩战线，此外还可以想办法延迟缴纳地价款。在交了一定的保证金后，剩下的钱可以跟相关部门谈，能不能延长一段时间。

　　大公司伺机出手兼并

    万科、远洋、保利等占了市场先机，手头资金充裕的公司，也在密切寻找并购机会

    “房地产商应该降价图存，否则中小地产商只能面临被兼并。在明后两年，房地产行业会有比较大的整合。”长期致力于外资投资的香港社科院世界经济研究所所长曹明福表示，业内普遍认为，此前地产业的并购虽然一直在进行，但缺乏大的区域性整合。而昌盛中国整售传闻，揭开了房地产业兼并重组的大幕。“这一轮的调整到明年，将带来更大的兼并动作。”

    万科董事长王石在12月初的企业家年会上透露，在市道不好的2008年，万科的市场占有率反而上升了50%。多家券商研究报告显示，低迷的市场行情有利于优质企业胜出，并淘汰那些产品性价比不高、生产率低下的企业。

    12月17日，国务院部署房地产业健康发展三项措施，首次提出“为房地产开发企业兼并重组提供融资和相关金融服务”。对此，上述多位投行人士对记者表达了一致的看法，认为这是投机型外资套现离场的一个机会，他们会借此推动所投公司之间的并购整合。而万科、远洋、保利等占了市场先机、手头资金充裕的公司，也在密切寻找并购机会。明年，一场地产业真正的兼并大战将会上演。

    “万通近期研究的都是进取、进军，都在研究新项目，研究并购。”万通地产董事局主席冯仑并不讳言准备在当前的寒冬时刻寻找行业并购目标。“当然这个时候我们仍然要注意安全，仍然要控制风险，把两件事情都处理好。”

    不过，渣打等强调他们对内地房地产公司的投资是长期的，因为剩下的公司会更加优秀，而投行也不再仅仅看这些公司的土地储备，而是要看其是否有清晰的商业模式，以及财务是否健康，产品性价比是否优于同行等。“那时，这个行业才真正富有竞争力，”陈凡认为，外资不会全部撤离中国市场。

　　■ 观点

    冯仑 “天天大跃进，就会出事”

    万通地产董事局主席称外资看好长线投资；企业应在经济波动时采取反向决策

    作为国内房地产业的“大腕”之一，万通地产董事局主席冯仑多年来同外资投行多有往来，记者22日就相关问题与其对话。

    新京报：最近业内有传昌盛中国被整售，你如何看待这些事情，如何看待地产公司与资本的关系？

    冯仑：虽然业内有传这些消息，但是还没有最后证实。地产公司是资金密集型企业，地产公司除了做产品之外，更高端的则是资本运作，比如当代集团的张雷，一直把资本运作当做更高于地产的产品来运作。

    新京报：过去一些高价拿地的公司在今年品尝了苦果，原因在哪里？

    冯仑：传统房地产业的特点是“五高”，即高负债、高存货、高资产、高风险、高回报。“五高”之外，还有几大麻烦：一是高负债来压项目，买地；二是项目周期长，资金回收太慢；三是现金流量不稳定；四是开发的项目值钱，公司不值钱；五是经营本地化，很难跨地区经营。一句话，这些麻烦在资本市场上都是致命的。

    只有使公司处于安全的高速增长，而不是极限高速增长，或者最快的高速增长，这样企业才能很好地发展。如果这个公司天天大跃进，每天增长300%，员工因为太疲惫，质量上不大注意。这就变成了潜在的危险，有些公司就会出事情。

    新京报：外资是出于何种心态投资内地房地产，是快速捞一把就走的“资产买卖”，还是长线投资？

    冯仑：我认为外资投资中国内地房地产，更重要的是看好中国的投资环境，现在中国的投资环境是最为安全的。我所见到的一些企业，是以长线投资为主，比如外资投资一些物业，一般都以持有为主，长期持有，看好长线投资。

    新京报：在当前行业周期性调整的时刻，如何吸引投资者投资你的公司？

    冯仑：万通就是经历了经济周期性波动后幸存下来的。因此企业要把握好经济周期波动的节奏，采取一些反向的决策。繁荣的时候不要松懈，萧条的时候，要积极一点。当前很多房地产企业在探讨收缩，万通则加倍筹备现金，然后思考如何在萧条期进行扩张。

    新京报：对最新的一些救市政策怎么看？

    冯仑：每个企业的状况都是由昨天、前天的决策决定的，每个企业都要对自己的决策后果承担责任。至于政府采取什么办法避免整个行业的崩溃，套用政府经常说的话来形容是，有保有压、有生有死、有救有挡。