中国经济内外失衡 根子在房价上涨过快

   在之前的很多分析中，大多数人都通过数据分析发现了中国经济失衡的表象，但很少对此进行更深入的分析。通过房地产价格上涨的视角不仅可以让我们看清储蓄变化的逻辑关系，而且让我们清楚了导致经济失衡的关键原因是住房分配制度的变化，住房制度改革才是导致国民收入分配格局发生重大变化的最根本原因。

    需要进一步说明的是，教育、医疗改革对于收入分配的作用与住房制度改革的作用完全一样。将住房制度改革、医疗制度改革和教育制度改革结合在一起才能勾画出中国经济失衡的根本原因。

    当前我国经济的诸多问题和矛盾都与外贸顺差过快增长有关。因为外贸顺差过快增长，导致了外汇储备的过快增长，从而导致人民银行被动地向社会投放过多的基础货币，于是，国内货币政策操作越来越陷入困境，物价指数节节攀升，资产价格更是疯涨；而与欧美国家的贸易摩擦也越来越多，主要贸易伙伴国纷纷要求人民币加快升值步伐。用专业术语来说，就是中国经济内外失衡。

    消费不足的原因是居民收入比重在下降

    为什么中国经济会内外失衡？从宏观经济恒等式看，ＧＤＰ＝投资＋消费＋净出口，目前，投资已经偏热，也就是说投资在ＧＤＰ的总量中所占的比例已经偏高。那么，出口过快增长应该与消费增长不足有关了。

    消费与储蓄是一个巴掌的两面，消费不足肯定是储蓄过度导致的。从统计数据也反映了这样的推论。２００５年中国国内储蓄占ＧＤＰ比率为４８．１％，国内投资占ＧＤＰ比率为４２．６％，自然就形成了占ＧＤＰ５．５％的净出口。２００７年，净出口约占ＧＤＰ的１０％。

    因此，最近几年经常账户顺差占ＧＤＰ的比率连续上升与国内储蓄率上升有密切关系。

    从国际比较看，中国储蓄率在国际范围内的确已经处于较高水平。因此，学术界和决策层基本上形成了共识：应该将降低国内储蓄率视为缩小经常账户顺差，进而缓解流动性过剩、遏制通货膨胀和资产价格上扬的根本途径。

    但问题并非那么简单。中国的储蓄率一直比较高早已经是事实，但中国经济在２００１年前并没有出现失衡，这说明，我国的储蓄率是在最近几年才上升的。统计结果也支持该观点，２００１年以前的储蓄率一直在４０％左右，但２００１年以后增加到了４３％以上。但该结论与老百姓的感受似乎有很大差异，从微观上来说，如果储蓄率增加，那么居民的生活应该越来越轻松才对，但实际上显然与此不符，原因何在？

    世界银行经济学家Ｋｕｉｊｓ对此做出了开创性努力。一国的部门储蓄包括居民储蓄、政府储蓄和企业储蓄。值得重视的是，各部门储蓄的定义是迥然相异的。居民储蓄等于居民可支配收入减去居民消费。政府储蓄等于政府可支配收入减去政府消费。请注意政府消费与政府支出的区别。政府支出分为政府消费和政府投资。政府行政性支出，以及政府对教育、医疗、社会保障等社会性公共产品的开支，都属于政府消费范畴。而政府的实体投资或通过国有企业的投资则属于政府投资。由此可见，政府储蓄永远大于政府财政余额。企业储蓄等于企业的未分配利润，这是因为企业只有投资，而没有消费。 

    从部门储蓄率角度来考察中国的高储蓄，就会发现，近年来居民储蓄占国内储蓄的比率一直是下降的，但企业的储蓄比率和政府的储蓄比率是上升的。这说明近年来中国国内储蓄居高不下的原因不是由于居民储蓄率过高，而是因为企业和政府储蓄的迅速增长。因此，我认为，中国经济的症结之所在不简单是总储蓄率高的问题，而是与储蓄结构的变化有密切的关系。

　　居民储蓄的比例下降源于住房制度改革和房价上涨

    为什么政府和企业的储蓄在最近几年出现上升趋势而居民的储蓄出现下降？经济结构究竟发生了什么变化导致了财富在居民和企业、政府之间的重新分配？

    从时间上看，上述结构变化发生在２００１年之后，这个时间与房地产价格迅速上涨是完全吻合的。在笔者看来，这不仅是时间上的吻合，在逻辑上也是一致的。

    中国住房制度改革是１９９８年正式开始的，房改的目标是实现住房制度的市场化与货币化，该目标于２００１年基本实现。随着住房改革的完成，城市居民的住房消费发生了根本性的变化，由以前的单位分房变为自己到市场去购买住房，使我国居民的消费行为发生了很大变化，在房改之前，居民用于住的支出是可以忽略不计的，但房改之后，此项支出在收入中的比例迅速增加。

    又因为我国城市居民在计划体制下住房极度紧张，在房改之后，压抑了数十年的住房需求迅速释放，这样的需求释放与房价上涨相互强化，使２００１年之后我国房地产价格一直处在快速上涨趋势中。

    住房制度改革与房价上涨相互作用的结果必然导致居民支出结构发生很大变化。

    但从企业角度看，住房制度改革减少了企业的生产成本。尽管工资里有专项的住房补贴（有些以住房公积金的名义出现），但从总体上来说，企业在职工住房上的支出比例是大幅度减少了。另外，在房地产价格不断上涨过程中，企业通过土地价格的大幅度上涨及房地产开发取得了超额利润。这些年老百姓只看到了房地产开发商赚钱，却不知还有大量的企业在土地升值过程中获益比开发商更多。这些土地本是国家无偿划拨的，但升值之后价值惊人，很多国有企业的主营业务本已停止，但因为有一块土地就可以解决职工安置等诸多问题。土地使得企业的储蓄比例增加。

    房地产价格的迅速上涨使政府通过出让土地及从房地产开发过程中征税得到的收入必然大幅增加。在２００１年之前，只有深圳等个别城市的政府通过出让土地使用权获得城市开发的资金来源，但２００１年之后，政府在土地使用权出让过程中获得的资金来源越来越多，２００３年以来，该项收入约为７０００亿元－１００００亿元左右（因为没有准确的数据来源，只能根据不同的来源得出大致的数据区间），在不少城市，土地出让金占预算外收入的比例超过８０％。这些收入对于政府来说是新增的收入。

    在政府收入增加的同时，由于推行了教育、医疗等改革，政府对教育、医疗、社会保障等社会性公共产品的开支（这些属于政府消费的项目）比例不增反降，政府将新增的收入主要用于投资了。因此，在这个过程中政府储蓄的比例也是上升的。

    同样，在房地产强劲复苏的带动下，所有资源类商品（主要包括钢铁、有色金属、煤炭等）的价格都大幅度飙升，其结果与房地产价格上涨所导致的结果是一样的，进一步增加了政府和企业的储蓄比例，而居民储蓄的比例快速下降。

    在之前的很多分析中，大多数人都通过数据分析发现了中国经济失衡的表象，但很少对此进行更深入的分析。通过房地产价格上涨的视角不仅可以让我们看清储蓄变化的逻辑关系，而且让我们清楚了导致经济失衡的关键原因是住房分配制度的变化，住房制度改革才是导致国民收入分配格局发生重大变化的最根本原因。

    需要进一步说明的是，教育、医疗改革对于收入分配的作用与住房制度改革的作用完全一样。将住房制度改革、医疗制度改革和教育制度改革结合在一起才能勾画出中国经济失衡的根本原因。  

　　股票价格上涨进一步加剧了经济失衡

    从局部看，２００５年底以来的股价上涨解决了我国经济中的很多问题，最明显的是通过股市直接融资的数量迅速增加，２００７年的股市融资将超过７０００亿元（其中ＩＰＯ数量超过４０００亿元），尤其值得一提的是国有商业银行通过资本市场融资使资本充足率迅速提高，数百家上市公司得到了资本市场的资金支持。与资本市场有关的各环节、各部门的盈利能力都大幅度提高，国家在资本市场中得到的税收也十分丰厚。

    但从全局看，股价的上涨与股市的繁荣加剧了我国宏观经济的失衡，不利于经济的持续、健康发展。因为在此过程中得益最大的是企业，其次是政府，居民利益受到损失。

    首先看企业，企业自２００７年以来的股票发行价格一般在３０倍市盈率以上（ＩＰＯ定价为３０倍市盈率，增发价格都普遍高于３０倍市盈率），这是世界上融资成本最低的资本市场。企业通过资本市场以低廉的价格融资必然使企业储蓄增加。

    对于资本市场来说，资金主要是在居民与企业之间流动与分配的，企业的储蓄增加意味着居民储蓄的减少。可以简单计算一下，２００７年投资者为上市公司贡献的资金约８０００亿元（主要是新股发行和增发），交纳的税、费共计４０００亿元（主要是印花税和佣金），两项合计１１０００多亿元。而上市公司２００７年盈利总额估计难以超过１万亿元，二级市场投资者对应的上市公司利润约３０００亿元左右，不及投资者支付的交易费用。投资者从上市公司分红所得估计在１０００亿元左右，相当于投资者支付的交易费用的四分之一。投资者在总体上是净亏损状态。

    有人会对此提出质疑，认为股价从２００７年初开始一直是上涨的，怎么投资者是净亏损的呢？如果按照２００７年度来统计，投资者账面总资产扣除交易费用应该大于零，投资者不应该亏损。但笔者认为，账面总资产是虚的，是波动的，不能用来计算投资者的收益状况。关键的问题是目前高估的股价是不可能持续的。

    如果分时间段分析更有利于说明问题。当股价处在上升趋势时，投资者账面可能是盈利的，此时居民储蓄表现会净增加，股价上涨对消费会有刺激作用。但当股价下跌时，投资者的账面盈利很快消失，居民储蓄在总储蓄中的比例将下降，对消费的抑制作用会明显体现出来，加剧经济失衡。

    在这一过程中，政府不仅可以通过征收印花税增加收入，而且可以通过上市公司盈利（因为财务成本下降）的增加而提高税收，始终是收益方，因此，政府储蓄是增加的。

    总之，在股价上涨、股市繁荣过程中，政府储蓄和企业储蓄的比例上升，而居民储蓄比例会下降，加剧中国经济的失衡。

    这样的结论和我们发展资本市场的初衷是难以契合的。发展资本市场的初衷是发展直接融资，优化金融市场结构，提高资源的配置效率，为老百姓增加资产性收入创造条件，但目前的资本市场却成为宏观经济失衡的加速器，原因何在？

    根本原因在于股价虚高。因为股价虚高，使企业的筹资成本低廉，对应于投资者的当然是投资收益水平非常低，相当于居民拿钱补贴企业和政府。因此，从表面看我们的资本市场取得了可喜成就，实现了股票融资的历史性跨越，但从全局考量，中国经济却因此而失衡加剧。

    但这并不意味着笔者反对发展资本市场。当前的资本市场之所以出现这样尴尬的结局，关键原因在于资本市场的结构不健全，公司债券市场没有发展起来，而股市的投机气氛太浓、股价高估严重。 （尹中立 中国社科院金融研究所）

　　政策建议

　　问题的原因找到了，但解决问题的答案并非简单。因为将住房制度回到老路上去是不现实的，也是没有意义的。这就需要我们在新的环境下调整整个社会的收入分配格局，这是一项复杂的工程。笔者提出几点建议：

    １． 政府在住房、教育等方面承担更多的责任。在涉及城市居民基本生活保障的住房用地上应该减免所有的费用成本，政府也应该用财政支出来建设部分住房，供低收入群体使用。显然，政府目前在这方面已经有所作为，已经出台了很多政策。笔者想强调的是，这些政策并非短期的应急之策，而是长期需要落实的政策，是解决中国经济内外失衡的必须政策。

    ２．通过政策调控来改变房地产市场的价格预期。让老百姓对房价的预期由快速上涨变为稳定就可以延缓和平滑房地产市场的投资冲动。

    因此，笔者认为，当前政府出台的关于完善住房制度及对调控房地产价格的一系列政策措施是完全正确的，不仅可以缓解社会矛盾，而且可以改变经济失衡，是一箭双雕之举。但让笔者担心的是，这些政策的结果将是调整国民收入分配格局，会让一部分人的利益受到损失，甚至是严重的损失，必然会招致舆论的强烈反弹，这对于决策者来说不仅是一个心理考验，也是政治考验。

    ３．应该优先发展债券市场，让债券市场成为老百姓投资理财的主要场所，股票市场只能充当配角，希望投资者买股票来分享中国经济高速成长的成果是不现实的。