保利地产七年融174亿 未来现金流堪忧

　　连续7年，保利地产的经营现金是净流出，七年来，总流出额高达247亿元。保利地产的经营现金流出状况惊人，在《投资者报》的造血能力榜上，排名最后。

　　虽然，经营性现金高流出，俨然已成为频繁拿地的国内地产商的特征，但是，A股市场上还没有哪家企业的现金流出现象像保利地产如此持续，并且金额巨大。

　　经营上流出的巨额现金，如何弥补？除了银行借贷，从资本市场融资，似乎成了保利地产的灵丹妙药。七年来，保利地产从资本市场总计融资174亿元，超过总流出金额的三分之二。即便是2010年，招商地产、世茂地产、万科等地产商的增发碰壁，保利地产仍然融资百亿。

　　保利地产2006年上市，从有数据可查的2003年开始，保利地产的经营现金净额就是负数，七年总计流出247亿元。保利地产证券事务部的工作人员向《投资者报》记者表示，经营现金净流出是房地产行业所共有的特性，并强调，经营现金流出，是因为保利地产是成长快的企业。

　　然而，今年1~5月份的销售数据表明，高成长不过是一个诺言。一边是销售下降，一边是规模扩张冲动下的疯狂拿地，保利地产的经营活动现金巨额净流出还将延续。对于这样的压力，保利地产的应对措施是:以央企为令牌，大量应用信贷和增发融资来平衡财务压力。

　　高成长存疑 高流出持续

　　不过，保利地产自己定位的“成长型”企业，受到包括机构在内的多方投资者的质疑。保利地产现在已经是国内A股房地产企业中的老二，有分析师甚至预测，不久的将来保利地产会成为老大，因为与老大万科相比，二者在股本、销售收入、销售面积及土地储备等方面已经非常接近。

　　从收入与现金流图中可见，保利地产在销售收入上，只是比万科滞后了2～3年。事实上，中国几万家房地产开发商，年销售额能超过10个亿的不过几十家，排名如此靠前的保利地产将自己定位为“成长型”企业，确实难以让人信服。

　　从保利地产收入增长情况来看，公司2009年的收入增长率为48%，明显低于此前6年高达100%的增长情况，此外，2010年，保利地产的销售增长率只会更慢。2010年1～5月，保利地产签约面积和签约金额仅分别同比增长8.79%和4.75%。

　　尽管今年1～4月累计签约面积和签约金额分别同比增长21%和16%，但是到了5月份，销售面积和签约金额已经开始同比下降，同比降幅分别为18%和24%，环比也分别下降了6%和22%。保利地产的销售增长率下降提前了，因为此前分析师预计的是负增长从今年四季度开始。

　　另一方面，以一线城市为主营地域的保利地产，可能因为一线城市的楼市亢奋不再，未来销售下降幅度会更为严重。尽管保利地产在3月份的股东大会上，仍然提出继续坚持“以中心城市为主”，但是在购地行动上，似乎已在悄然转变。6月11日，保利地产公告宣布，今年5月份在成都、南昌等城市获得多宗土地，保利地产开始把目光转向二三线城市。

　　如果按照万科的经验，房地产公司在营业收入达到500亿时会遇到发展上的瓶颈，2～3年后，恐怕保利地产要面对的并不是成长，而是如何对待成熟期利润降低的风险。

　　万科在2008年的毛利率比2007年低两个百分点，而2009年更是相比2008年降了近6个百分点。万科选择了让利和降价，经营现金流从2008年开始回转，但是保利似乎无意降价，宁肯“零成交”，也不担心未来的“现金流风险”。

　　逆市频繁拿地 未来现金堪忧

　　如果“成长型”定位受质疑，那么频繁摘取“地王”，甚至逆周期拿地，就失去了理由。

　　根据年报显示，2009年保利地产总共制造了11个地王，11块地王分布在北京、上海、南京、重庆、杭州、苏州、长春、长沙、佛山9个城市。整个2009年，保利地产新增土地储备1338万平方米，地价款总计460亿元。

　　今年以来， 房地产行业进入调控期，保利地产仍然拿下位于北京、上海、广州、天津、成都、南昌等地的数宗地块，新增土地储备400多万平方米，半年内用去近210亿元买地，接近2009年的一半，如此下去，年末地价款有望与2009年持平。

　　大量新增土地，将直接导致保利地产未来存货的增加，对经营性现金流形成巨大压力。保利地产2010年第一季度末，存货已从2009年末的601亿元攀升到804亿元，增加了200多亿元。但是，销售收入只有40.55亿元，销售回笼难以支持土地扩张，直接导致经营性现金净流出暴增至150亿元。

　　一边是销售收入开始下降，一边是管理层宣称“3～5年，再造一个保利地产”，双重压力合在一起，保利地产的经营性现金，未来很有可能继续出现巨额流出。

　　资本市场融资 补足现金黑洞

　　“不用担心现金流风险，我们有多年发展经验，又是央企，有监管。”保利地产证券事务人员对《投资者报》记者表示:“我们能够应用信贷和增发，来平衡财务压力，把控成长与风险的平衡。”

　　但是，截至2010年1季度，保利地产一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金的比重由2009年末的26%上升至46%。

　　现在的情况是，仅靠信贷应对难以持续。毕竟“银行是最实际的，没有现金流入，如果项目已经抵押，就不会再放贷。” 招商证券（香港）投资银行部总经理温天纳告诉《投资者报》记者。2009年年报显示，保利地产担保余额合计204亿元，已与净资产250亿元相差不远。

　　“即便是抵押贷款，100元抵押资产最多能向银行借到50-60元，特别是没开发的土地，随时都可以收回去。对银行来说，风险很大，所以对开发商来讲，就只能通过资本市场融资。”温天纳表示。

　　因此，七年来，保利地产从资本市场总计融资174亿元，超过总流出247亿元的三分之二，也超过了七年净利润总额86亿的2倍。

　　除2008年一年没有进行股权融资以外，2006年、2007年和2009年三年从资本市场融资的金额分别为20.19亿元、68.15亿元、78.15亿元。即便是2010年，招商地产、世茂地产、万科等地产商的增发碰壁，保利地产仍然抢着从资本市场融资近百亿。今年3月，保利地产公布定向增发7亿股融资96亿元，4月份保利地产公布该方案已获国资委批复。